Του Ruchir Sharma
Ένα από τα μεγάλα μυστήρια της παγκόσμιας οικονομίας είναι γιατί, αν και ο πληθωρισμός επανέρχεται δριμύτερος, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια ίσα που έχουν κουνηθεί τους τελευταίους μήνες.
Μέχρι στιγμής οι αναλυτές εξηγούσαν αυτή την περίεργη συμπεριφορά της αγοράς ως σύμπτωμα της πανδημίας, με «οδηγό» τον φόβο για μια νέα έξαρση των κρουσμάτων, ή τις μαζικές αγορές τίτλων από τις κεντρικές τράπεζες ή -πάνω απ’ όλα- μια πεποίθηση πως η τρέχουσα άνοδος του πληθωρισμού είναι προσωρινή.
Καμιά από αυτές τις εξηγήσεις δεν στέκει μετά τα πρόσφατα δεδομένα, αλλά υπάρχει μια εξήγηση που στέκει: ότι ο κόσμος είναι μια παγίδα χρέους. Τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες το συνολικό χρέος υπερτριπλασιάστηκε στο 350% του παγκόσμιου ΑΕΠ. Καθώς οι κεντρικές τράπεζες μείωσαν τα επιτόκια στα πρόσφατα χαμηλά τους, το εύκολο χρήμα που εισέρρευσε σε μετοχές, ομόλογα και άλλους τίτλους βοήθησε ώστε να ενισχυθεί η κλίμακα των παγκόσμιων αγορών, από το ίδιο μέγεθος με το παγκόσμιο ΑΠΕ σε τέσσερις φορές μεγαλύτερο. Τώρα η αγορά ομολόγων ίσως διαισθάνεται πως η βυθισμένη στο χρέος και φουσκωμένη λόγω των assets παγκόσμια οικονομία, είναι τόσο ευάλωτη στις αυξήσεις επιτοκίων που οποιαδήποτε σημαντική αύξησή τους απλά δεν είναι βιώσιμη.
Σίγουρα, εάν όλες οι τυπικές εξηγήσεις καταρρέουν, τότε κάτι βαθύτερο θα πρέπει να συμβαίνει. Παρά τα αυξανόμενα κρούσματα Covid, ο φόβος για την οικονομική επίπτωση της πανδημίας έχει αντικατασταθεί από την υπόθεση πως τα εμβόλια και νέες θεραπείες θα μετατρέψουν την Covid σε ένα κανονικό μέρος της ζωής, όπως είναι η γρίπη. Τα παγκόσμια δεδομένα δείχνουν πως οι καταναλωτές επιστρέφουν στα καταστήματα και στα εστιατόρια, σε επίπεδο που πλησιάζει το προ πανδημίας.
Στο αποκορύφωμα της κρίσης, η Federal Reserve των ΗΠΑ αγόραζε το 41% όλων των νέων εκδόσεων treasuries, αλλά οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις παρέμειναν κοντά στα ιστορικά χαμηλά ακόμα και αφού η Fed και άλλες κεντρικές τράπεζες άρχισαν να δίνουν σήμα στις αρχές του φθινοπώρου για τα σχέδιά τους να περιορίσουν τις αγορές τους. Επιπλέον, οι κεντρικές τράπεζες αγοράζουν ομόλογα όλων των λήξεων, άρα για ποιον λόγο αυξάνονται τώρα τα επιτόκια μόνο για τα βραχυπρόθεσμα ομόλογα;
Εδώ μπαίνουν τα σενάρια για τον πληθωρισμό –είτε πως η τρέχουσα απότομη άνοδος θα περάσει, καθώς θα περιορίζονται οι ελλείψεις στις προμήθειες που προκλήθηκαν από την πανδημία, ή πως ο κόσμος εισέρχεται σε μια περίοδο όπως αυτή της δεκαετίας του 1970, με τον πληθωρισμό να ενσωματώνεται στο σύστημα και στην ψυχολογία των ανθρώπων.
Υπάρχουν όλο και περισσότερες αποδείξεις πως ο πληθωρισμός δεν είναι τόσο «μεταβατικός» όσο επέμεναν οι κεντρικές τράπεζες πως είναι. Η προσοχή είναι επικεντρωμένη στον ονομαστικό πληθωρισμό, που άγγιξε ρεκόρ τριών δεκαετιών ξεπερνώντας το 6% στις ΗΠΑ τον περασμένο μήνα. Αλλά τα μέτρα του δομικού πληθωρισμού –που εξαιρούν τις ευμετάβλητες τιμές όπως αυτές των τροφίμων και της ενέργειας και αποτελούν καλύτερο δείκτη των μακροπρόθεσμων τάσεων- έχουν εκτιναχθεί παγκοσμίως και αυτή τη στιγμή βρίσκονται πάνω από το 4% στις ΗΠΑ. Οι μισθοί επίσης αντιμετωπίζουν μακροπρόθεσμη ανοδική πίεση: αυτή τη στιγμή υπάρχουν περισσότερα από 6 ανοίγματα θέσεων εργασίας για κάθε άνεργο Αμερικάνο, που είναι υψηλό δυο δεκαετιών.
Νωρίτερα φέτος, υπήρχαν λόγοι να ελπίζουμε πως μια αύξηση της παραγωγικότητας μπορεί να έχει διάρκεια, περιορίζοντας τον πληθωρισμό μακροπρόθεσμα, αλλά η ελπίδα αυτή ξεθώριασε. Οι έρευνες δείχνουν πως ο κόσμος που εργάζεται από το σπίτι δαπανά περισσότερες ώρες για να δημιουργήσει το ίδιο επίπεδο παραγωγής.
Οι παγκόσμιες αγορές ομολόγων αρχίζουν να τιμολογούν τις προσδοκίες πως ο υψηλότερος πληθωρισμός και η ανάπτυξη θα αναγκάσουν τις κεντρικές τράπεζες να αυξήσουν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, αρχής γενομένης από το επόμενο έτος. Μάλιστα, η άνοδος των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων βάζει τις παγκόσμιες αγορές κρατικών ομολόγων σε δρόμο για την καταγραφή των χειρότερων αποδόσεών τους από το 1949.
Εν τούτοις, η απόδοση των 10ετών κρατικών ομολόγων είναι πλέον πολύ χαμηλότερη του πληθωρισμού σε κάθε αναπτυγμένη χώρα. Η αγορά πιθανότατα διαισθάνεται πως, ασχέτως του τι θα συμβεί βραχυπρόθεσμα με τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη, μακροπρόθεσμα τα επιτόκια δεν μπορούν να κινηθούν υψηλότερα επειδή ο κόσμος είναι υπερβολικά υπερχρεωμένος.
Καθώς οι χρηματαγορές και τα συνολικά χρέη αυξάνονται ως ποσοστό του ΑΕΠ, γίνονται όλο και πιο εύθραυστα. Οι τιμές των assets και το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους γίνονται όλο και πιο ευάλωτα στις αυξήσεις των επιτοκίων και πλέον αντιπροσωπεύουν μια διπλή απειλή για την παγκόσμια οικονομία. Στους προηγούμενους κύκλους σύσφιξης, οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες συνήθως αύξαναν τα επιτόκια κατά περίπου 400 με 700 μονάδες βάσης. Τώρα, μια πολύ ηπιότερη σύσφιξη μπορεί να δημιουργήσει οικονομικά προβλήματα σε πολλές χώρες.
Ο αριθμός των χωρών στις οποίες το συνολικό χρέος ξεπερνά το 300 του ΑΕΠ έχει αυξηθεί τις τελευταίες δεκαετίες, από μισή ντουζίνα σε δυο ντουζίνες, συμπεριλαμβανομένων των ΗΠΑ. Μια επιθετική αύξηση επιτοκίων θα μπορούσε επίσης να «ξεφουσκώσει» τις «φουσκωμένες» τιμές των assets, κάτι που συνήθως είναι αποπληθωριστικό για την οικονομία. Αυτές οι ευαλωτότητες θα μπορούσαν να εξηγήσουν γιατί η αγορά φαίνεται τόσο επικεντρωμένη στο σενάριο του «λάθους πολιτικής», όπου οι κεντρικές τράπεζες αναγκάζονται να αυξήσουν τα επιτόκια απότομα, βάζοντας τρικλοποδιά στην οικονομία και μελλοντικά οδηγώντας ξανά πτωτικά τα επιτόκια.
Ουσιαστικά ο κόσμος είναι εγκλωβισμένος στην παγίδα του χρέους, κάτι που υποδηλώνει πως ενώ η άρνηση να αυξηθούν σημαντικά τα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι νέα και απρόσμενη, ωστόσο μπορεί επίσης να είναι απόλυτα λογική.
