Του Howard Marks
Οι περισσότεροι άνθρωποι θέλουν να δουν χαμηλά επιτόκια. Αλλά τα χαμηλά επιτόκια αλλάζουν τη συμπεριφορά των επενδυτών, στρεβλώνοντάς την με τρόπους που μπορεί να έχουν σοβαρές συνέπειες. Όπως καθιστά σαφές το εξαιρετικό βιβλίο του οικονομικού ιστορικού Edward Chancellor με τίτλο «The Price of Time: The Real Story of Interest», υπάρχουν πολλές αρνητικές πτυχές στο λεγόμενο «εύκολο χρήμα».
Το εύκολο χρήμα κρατά την οικονομία ψηλά, τουλάχιστον προσωρινά. Αλλά τα χαμηλά επιτόκια μπορεί να κάνουν την οικονομία να αναπτυχθεί πολύ γρήγορα, προκαλώντας υψηλότερο πληθωρισμό και αυξάνοντας την πιθανότητα να χρειαστεί να αυξηθούν τα επιτόκια για την καταπολέμησή του, αποθαρρύνοντας την περαιτέρω οικονομική δραστηριότητα. Αυτή η ταλάντωση των επιτοκίων μπορεί να κάνει μια οικονομία να ακροβατεί μεταξύ πληθωρισμού και ύφεσης. Κανείς δεν πρέπει να το θέλει αυτό.
Επιπλέον, τα χαμηλά επιτόκια μειώνουν τις πιθανές αποδόσεις των ασφαλών επενδύσεων σε επίπεδα που θεωρούνται δυσάρεστα, ενθαρρύνοντας τους επενδυτές να αποδεχθούν αυξημένο κίνδυνο για την επίτευξη μεγαλύτερης απόδοσης. Κατά συνέπεια, σε περιόδους χαμηλών αποδόσεων, γίνονται επενδύσεις που δεν θα έπρεπε να γίνουν, χτίζονται κτίρια που δεν θα έπρεπε να χτιστούν και αναλαμβάνονται κίνδυνοι που δεν θα έπρεπε να αναληφθούν. Το κεφάλαιο μετακινείται από τα ασφαλή περιουσιακά στοιχεία χαμηλής απόδοσης σε ευκαιρίες υψηλότερου κινδύνου, με αποτέλεσμα την έντονη ζήτηση για τα τελευταία και την άνοδο των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Αυτό ενθαρρύνει την περαιτέρω ανάληψη κινδύνων και την κερδοσκοπία.
Όπως μου έγραψε ο αείμνηστος Charlie Munger το 2001, ίσως έχουμε μια νέα εκδοχή της ρήσης του Βρετανού ιστορικού του 19ου αιώνα Lord Acton: «Το εύκολο χρήμα διαφθείρει, και το πραγματικά εύκολο χρήμα διαφθείρει απόλυτα».
Η επενδυτική διαδικασία γίνεται όλο και περισσότερο θέμα ευελιξίας και επιθετικότητας, παρά ενδελεχούς επιμέλειας, υψηλών προδιαγραφών και κατάλληλης αποστροφής κινδύνου. Οι επενδυτές τείνουν να υποτιμούν τον κίνδυνο, να υποτιμούν το μελλοντικό κόστος χρηματοδότησης και να αυξάνουν τη χρήση της μόχλευσης. Αυτό συνήθως οδηγεί σε επενδύσεις που αποτυγχάνουν όταν δοκιμάζονται σε μεταγενέστερες περιόδους λιτότητας. Επιπλέον, τα χαμηλά επιτόκια επιδοτούν τους δανειολήπτες εις βάρος των αποταμιευτών και των δανειστών. Αυτό μπορεί να επιδεινώσει την ανισότητα του πλούτου.
Αν λάβετε υπόψη όλους τους λόγους για να μην διατηρηθούν τα επιτόκια μόνιμα χαμηλά, νομίζω ότι τα οικονομικά πλεονεκτήματα συνηγορούν υπέρ του καθορισμού χαμηλών επιτοκίων μόνο ως μέτρο έκτακτης ανάγκης. Όταν φοιτούσα στο Πανεπιστήμιο του Σικάγο, ο κορυφαίος διανοητής ήταν ο οικονομολόγος Μίλτον Φρίντμαν, ο οποίος υποστήριζε με σθένος ότι η ελεύθερη αγορά είναι ο καλύτερος κατανεμητής των πόρων.
Στο ίδιο πνεύμα, είμαι πεπεισμένος ότι τα λεγόμενα φυσικά επιτόκια οδηγούν στην καλύτερη συνολική κατανομή του κεφαλαίου. Τα φυσικά επιτόκια αντικατοπτρίζουν την προσφορά και τη ζήτηση χρήματος. Πιστεύω ότι δεν έχουμε ελεύθερη αγορά χρήματος από τα τέλη της δεκαετίας του 1990, όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ έγινε «ακτιβίστρια», πρόθυμη να προλάβει πραγματικά και φανταστικά προβλήματα διοχετεύοντας ρευστότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Είναι λοιπόν πιθανό να δούμε την επιστροφή των συνθηκών εύκολου χρήματος; Προς το παρόν, πιστεύω ότι η πλειοψηφούσα γνώμη έχει ως εξής: Ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ κινείται προς τη σωστή κατεύθυνση και σύντομα θα φθάσει στο στόχο της Fed, που είναι περίπου 2%. Κατά συνέπεια, δεν θα χρειαστούν πρόσθετες αυξήσεις των επιτοκίων. Ως περαιτέρω συνέπεια, θα έχουμε μια ήπια προσγείωση που θα χαρακτηρίζεται από μια μικρή ύφεση ή καθόλου ύφεση. Έτσι, η Fed θα είναι σε θέση να μειώσει εκ νέου τα επιτόκια.
Για μένα, αυτό παραπέμπει στο «σκεπτικό της Χρυσομαλλούσας (Goldilocks thinking)»: η οικονομία δεν θα είναι αρκετά θερμή ώστε να αυξήσει τον πληθωρισμό ή αρκετά ψυχρή ώστε να προκαλέσει οικονομική επιβράδυνση. Το σκεπτικό της Χρυσομαλλούσας έχει ιστορικά την τάση να δημιουργεί υψηλές προσδοκίες στους επενδυτές και, συνεπώς, περιθώριο για πιθανή απογοήτευση. Φυσικά, αυτό δεν σημαίνει ότι είναι απαραίτητα λάθος αυτή τη φορά.
Πιστεύω ότι δεν πρόκειται να επιστρέψουμε σε εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια για πολλούς λόγους. Η Fed μπορεί να θέλει να αποφύγει να παραμείνει σε μια αιώνια διεγερτική στάση, δεδομένων των φόβων για την πυροδότηση μιας νέας περιόδου υψηλού πληθωρισμού. Επιπλέον, μία από τις σημαντικότερες εργασίες της Fed είναι να τονώσει την οικονομία σε περίπτωση ύφεσης, σε μεγάλο βαθμό με τη μείωση των επιτοκίων· δεν μπορεί να το κάνει αυτό αποτελεσματικά αν τα επιτόκια είναι ήδη κοντά στο μηδέν.
Επιπλέον, φαίνεται ότι παρατηρείται μείωση της παγκοσμιοποίησης και αύξηση της διαπραγματευτικής δύναμης της εργασίας, γεγονός που υποδηλώνει ότι ο πληθωρισμός μπορεί να είναι υψηλότερος στο εγγύς μέλλον από ό,τι ήταν πριν από το 2021. Έτσι, θα επιμείνω στην εκτίμησή μου ότι τα επιτόκια θα κυμανθούν γύρω στο 2-4% και όχι στο 0-2% τα επόμενα χρόνια.
Φυσικά, αυτές οι πεποιθήσεις έχουν τις ρίζες τους στις σκέψεις μου για το πώς πρέπει να σκέφτεται η Fed για το θέμα. Αυτό που θα κάνει η Fed μπορεί να είναι διαφορετικό. Πιστεύω όμως ότι είναι λογικό να υποθέσουμε ότι το επενδυτικό περιβάλλον τα επόμενα χρόνια θα είναι αρκετά διαφορετικό από αυτό που είδαμε στην εποχή του εύκολου χρήματος του 2009-21, κάτι που σημαίνει ότι απαιτούνται διαφορετικές στρατηγικές από τους επενδυτές.
