Κανέναν οικονομικό μοντέλο δεν θα είχε προβλέψει πως οι μετοχές θα βρίσκονταν σε υψηλό όλων των εποχών και τα spreads στις πιστώσεις θα ήταν πολύ περιορισμένα μετά την αύξηση του επιτοκίου αναφοράς της Federal Reserve κατά 5,25 ποσοστιαίες μονάδες από τις αρχές του 2022. Ωστόσο, αυτό ακριβώς συνέβη.
Η Fed φαίνεται έτοιμη να κηρύξει τη νίκη στη μάχη κατά του πληθωρισμού, αλλά η υπεραπόδοση εξαιρετικά κερδοσκοπικών επενδύσεων υποδηλώνει πως ακόμα και μια τέτοια απότομη αύξηση στα επιτόκια δεν ήταν αρκετά μεγάλη «σκούπα» για να «μαζέψει» την υπερβάλλουσα ρευστότητα που υπάρχει στις χρηματαγορές.
Οι κεντρικές τράπεζες εξακολουθούν να μην φαίνεται να καταλαβαίνουν πως οι χρηματοοικονομικές φούσκες είναι πηγές μελλοντικού πληθωρισμού σε πραγματικά περιουσιακά στοιχεία. Οι φούσκες κατανέμουν λανθασμένα κεφάλαια εντός μιας οικονομίας σε αχρείαστα περιουσιακά στοιχεία (κρυπτονομίσματα και μετοχές meme ίσως;). Και τα κεφάλαια δεν ρέουν προς επενδύσεις που ενισχύουν την παραγωγικότητα. Πράγματι, ο δείκτης τιμών καταναλωτή των ΗΠΑ εν τέλει κορυφώθηκε στο 5,6% μετά την τεχνολογική φούσκα το 2008.
Υπάρχουν αποδείξεις πως η κερδοσκοπία θα μπορούσε και πάλι να εμποδίσει την δύναμη της Fed να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό, όμως η κεντρική τράπεζα φαίνεται να μην το βλέπει αυτό. Δεν θα πρέπει να συμβαίνει το ίδιο με τους επενδυτές.
Ιστορικά, η επίδοση των υψηλότερης και χαμηλότερης ποιότητας στοιχείων ενεργητικού ήταν συνεπής σε όλες τις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων. Η σχετική απόδοση των μετοχών μικρότερης κεφαλαιοποίησης σε σχέση με αυτήν των μεγαλύτερης κεφαλαιοποίησης μετοχών τείνει να μιμείται τα πιστωτικά spreads –το επιτόκιο που πληρώνουν οι εταιρείες πάνω από τα επίπεδα αναφοράς. Αυτό συμβαίνει επειδή μικρότερες, χαμηλότερης ποιότητας εταιρείες έχουν μεγαλύτερη λειτουργική και χρηματοοικονομική μόχλευση και επηρεάζονται περισσότερο από τους οικονομικούς κύκλους και τους κύκλους κερδοφορίας.
Με άλλα λόγια, οι μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης τείνουν να υπεραποδίδουν έναντι των μετοχών μεγάλης κεφαλαιοποίησης και τα πιστωτικά spreads «σφίγγουν» όταν τα εταιρικά κέρδη βελτιώνονται, όμως οι μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης τείνουν να υπεραποδίδουν και τα πιστωτικά spreads να διευρύνονται όταν τα κέρδη μειώνονται.
Το σπεκουλάρισμα τα τελευταία δυο χρόνια έχει στρεβλώσει σημαντικά αυτή τη μακροχρόνια ποιοτική συσχέτιση της αγοράς. Οι μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης έχουν υπεραποδόσει έναντι των μετοχών μικρής κεφαλαιοποίησης παρά την επιτάχυνση των κερδών και τη σύσφιξη των πιστωτικών spreads.
Αυτό οφείλεται κυρίως στις τεχνολογικές μετοχές των λεγόμενων «Υπέροχων Επτά» -της Apple, της Microsoft, της Meta, της Amazon, της Alphabet, της Nvidia και της Tesla. Το αποτέλεσμα ήταν η καθοδήγηση της αγοράς από μια περιορισμένη ομάδα τίτλων («στενή ηγεσία») με έμφαση στις μετοχές υψηλότερης ποιότητας. Ωστόσο, οι επιδόσεις του σταθερού εισοδήματος ήταν ευρύτερες και πιο κυκλικές, με τους πιστωτικούς τίτλους χαμηλότερης ποιότητας να επωφελούνται.
Αυτή η ακραία απόκλιση υποδηλώνει τρία πιθανά αποτελέσματα. Πρώτον, η υπεραπόδοση των «Υπέροχων Επτά» ίσως να αγνοεί την ευρεία βελτίωση των εταιρικών ταμειακών ροών, ενώ τα στενά πιστωτικά περιθώρια υπολογίζουν σωστά την κυκλική ανάκαμψη. Αυτό φαίνεται λογικό επειδή ο κύκλος των κερδών στις ΗΠΑ επιταχύνεται και περίπου 160 εταιρείες του S&P 500 έχουν τώρα αύξηση κερδών κατά 25% ή περισσότερο.
Ένα δεύτερο σενάριο θα μπορούσε να είναι ότι η εξαιρετικά «στενή ηγεσία» της αγοράς μετοχών δικαιολογείται επειδή καραδοκεί ένα αποκαλυπτικό πιστωτικό γεγονός. Η Goldman Sachs έχει επισημάνει ότι η δεκαετία του 1930 ήταν η τελευταία φορά που η «ηγεσία» της αγοράς μετοχών ήταν τόσο στενή, όσο είναι σήμερα.
Η «στενή ηγεσία» έχει οικονομικό νόημα κατά τη διάρκεια μιας ύφεσης, επειδή οι εταιρείες αγωνίζονται να επιβιώσουν, πόσο μάλλον να αναπτυχθούν. Η σημερινή «στενή ηγεσία», ωστόσο, συνοδεύεται από την επιτάχυνση των εταιρικών κερδών και ένα υγιές τραπεζικό σύστημα. Έτσι, ένα σημαντικό πιστωτικό γεγονός του μεγέθους που θα δικαιολογούσε μια τόσο «στενή ηγεσία» στην αγορά μετοχών φαίνεται απίθανο.
Ένα τρίτο σενάριο θα μπορούσε να είναι ότι η πλεονάζουσα ρευστότητα τροφοδοτεί την κερδοσκοπία τόσο στις αγορές μετοχών, όσο και στις αγορές σταθερού εισοδήματος και ότι ούτε η υπεραπόδοση των «Υπέροχων Επτά», ούτε τα στενά πιστωτικά περιθώρια είναι κατάλληλα.
Οπωσδήποτε υπάρχουν ενδείξεις κερδοσκοπίας και στις δύο αγορές. Εάν αυτό το σενάριο είναι η κατάλληλη ερμηνεία, τότε τμήματα της αγοράς μετοχών που δεν είναι συνήθως αμυντικά, όπως οι αναδυόμενες αγορές και οι τίτλοι μικρότερης κεφαλαιοποίησης, ενδέχεται να αποδειχθούν καταφύγια σε περίπτωση που αυξηθεί η μεταβλητότητα των σημερινών ηγετών της χρηματιστηριακής αγοράς.
Αν και είναι περίεργο, ωστόσο υπάρχει προηγούμενο για αυτό. Όταν η τεχνολογική φούσκα άρχισε να ξεφουσκώνει τον Μάρτιο του 2000, η συνολική χρηματιστηριακή αγορά άρχισε τη «χαμένη δεκαετία» κατά την οποία ο S&P 500 είχε μια μέτρια αρνητική ετήσια απόδοση για 10 χρόνια, αλλά οι ενεργειακές μετοχές, τα εμπορεύματα, οι αναδυόμενες αγορές και οι μετοχές μικρότερης κεφαλαιοποίησης είχαν εξαιρετικά καλές επιδόσεις.
Από τον Μάρτιο του 2000 έως τον Μάρτιο του 2010, η συνολική ετησιοποιημένη απόδοση του S&P 500 ήταν -0,7% ετησίως και ο τομέας τεχνολογίας του S&P 500 είχε πτώση 8% ετησίως. Ωστόσο, ο τομέας S&P 500 Energy σημείωσε άνοδο 9,4% ετησίως, ο δείκτης S&P Small Cap κέρδη 6,6% ετησίως. Ο δείκτης MSCI Emerging Market Index σημείωσε άνοδο 10% ετησίως.
Εκείνα τα τμήματα επωφελήθηκαν της ανακατανομής των κεφαλαίων από τις τεχνολογικές μετοχές, αλλά και από τον πληθωρισμό που δημιουργήθηκε μετά τη φούσκα και οποίος έδωσε ώθηση στα κέρδη τους.
Το παρελθόν της Fed θα μπορούσε να είναι ο πρόλογος. Τα κεφάλαια και πάλι κατανέμονται λανθασμένα εντός της οικονομίας, ωστόσο η Fed εξακολουθεί να μην φαίνεται να εκτιμά πως το λανθασμένα κατανεμημένο κεφάλαιο μοχλεύει τον μελλοντικό πληθωρισμό.
